Renner: como bilhões em investimentos não evitaram a queda na Bolsa

Em agosto, a ação da Henner bateu o seu menor preço de 2026. Desde julho de 2025, o papel perdeu cerca de 40% do seu valor e se aproximou das mínimas de uma década. O curioso é que essa queda veio depois de anos de investimentos. A Henner captou quase R$ 4 bilhões deais, comprou empresas e ergueu um centro de distribuição automatizado. A máquina ficou mais eficiente, mas a loja começou a vender mais devagar. Como uma das empresas mais tradicionais da bolsa chegou a esse ponto e por a roupa certa no preço certo pode valer mais do que toda essa tecnologia. Meu nome é Henrique Stetter e esse é o pulso do mercado. Começamos em julho de 2005. Até então, a Henner ainda tinha um acionista de referência, a americana JC Penny, que havia comprado o controle da companhia anos antes. Quando essa empresa decidiu vender sua participação, a Henner aproveitou a mudança para reorganizar sua estrutura de capital. As ações preferenciais foram convertidas em ordinárias. A empresa entrou no novo mercado e passou a ter o capital pulverizado, sem um acionista controlador. A rede, ainda muito concentrada no Sul, acelerou a expansão nacional e o crédito ao consumidor. A crise de 2008 derrubou a ação, mas não interrompeu esse crescimento. Nos anos seguintes, a Henner continua abrindo lojas e entregando auto retorno sobre o capital investido. É aqui que dois indicadores ajudam a entender porque o mercado gostava tanto da empresa. Primeiro vamos falar dos semistioros, que mede o crescimento das vendas nas lojas que já estavam abertas há pelo menos um ano. Já o HOIK mostra quanto retorno a companhia gera sobre o capital investido dentro do negócio. Em 2010, os semior sales da bandeira Henner estava em 10.3% 3% e o Roy chegou a quase 33, números bem altos para uma empresa do setor. Nos anos seguintes, a Henner resolveu diversificar, ampliando o negócio com a Camicado, Yuk e o comércio eletrônico. Com essa expansão também mudou a forma de acompanhar o desempenho, passando a considerar o varejo consolidado, incluindo a Camicago. Mesmo com uma base maior, os indicadores continuaram fortes. Em 2014, o Semistore Salos consolidado batia 11% com ROIK acima de 20. Na prática, isso significava ler melhor a demanda, comprar lotes menores e repor rapidamente aquilo que vendia. Menos dinheiro parado em estoque ajudava a sustentar tanto as vendas nas mesmas lojas quanto também o retorno sobre o capital. Esse modelo continuou funcionando mesmo durante a reessão do Dilma 2. A Renner criou a Realiz, avançou no Uruguai e na Argentina e seguiu abrindo lojas. Em 2019, o Semisti Soros crescia 8.7% com ROIK a 21.4. Foi também nesse ano que começou uma mudança importante pro que viria depois. José Galot, que havia comandado a Henner por quase três décadas, passou o cargo de se para Fábio Fátil. Como a sucessão vinha sendo preparada havia 6 anos, o mercado enxergou a troca como uma continuidade da estratégia que tinha levado a companhia até ali. Em janeiro de 2020, a ação chegou à máxima histórica de R$ 50. Porém, dois meses depois, a pandemia chegou e fechou absolutamente todas as lojas. Fátilio teve que cortar investimentos e dividendos e aproveitou a dificuldade para acelerar o digital. O comércio eletrônico mais que dobrou de tamanho, mas não foi o suficiente para conseguir compensar centenas de lojas fechadas. Em 2020, então, o Semistor Sales caiu 24% e o Hik recuou para 16. Quando as lojas começaram a reabrir, a Renner já enxergava um varejo diferente daquele antes da pandemia. A resposta para adaptação foi justamente acelerar investimentos em logística, tecnologia e digitalização. Com esse propósito, em 2021, aproveitando a liquidez dos juros ainda baixos, a companhia captou quase R$ 4 bilhões deais no mercado. O caixa entrou de uma vez, mas o retorno desses investimentos levaria anos para aparecer. Com isso, o Hik caiu para 6.7%, o menor ponto da série preservada pela companhia. A cobrança tava mudando, afinal esses investimentos precisavam produzir retorno. Até que então parte do dinheiro começou a ganhar destino. A Henner comprou o brechó digital Repassa e a empresa de entregas, além de investir R50 milhões deais num centro de distribuição em Cabreúva. Só que enquanto a Henner montava essa nova estrutura, a concorrência também mudava. A Xin ganhava escala no Brasil com o modelo mais rápido e mais barato. Segundo o BTG, as vendas da companhia no país saíram de cerca de 2 bilhões em 2021 para R bilhões deais em 2022. O modelo chinês combinava milhares de produtos, lotes pequenos, dados de busca e promoções constantes para testar rapidamente o que o consumidor queria e repor apenas o que vendia. Para Henner competir melhor, exigia tornar a sua própria cadeia mais ágil. E era justamente aí que entrava o centro de distribuição de cabreúva. Emés de mandar caixas padronizadas para cada loja, o novo sistema permitiria escolher quais produtos, tamanhos e quantidades deveriam ir para cada unidade de acordo com a demanda. Com isso, o prazo de abastecimento poderia cair de 8 a 9 dias para três ou quatro. O problema é que essa eficiência não apareceu de imediato. Durante a transição, a Henner precisou manter parte da estrutura antiga funcionando enquanto bancava a implantação da nova, elevando então os custos antes dos ganhos aparecerem. Em 2023, tivemos juros altos, consumo fraco, prejuízo da Realize e adaptação do centro de distribuição pesando no resultado. O Semistor Sales despencou para apenas 0.2%, enquanto o Roy atingiu 10.7. A tese da Henner então começava a mudar. O desafio já não era mais simplesmente abrir mais lojas, mas fazer os bilhões investidos em logística e tecnologia voltarem a produzir crescimento e retorno. Ao mesmo tempo, a disputa com as plataformas asiáticas ganhou um novo fator importantíssimo, a tributação. Em agosto de 2023, o Remessa Conform passou a isentar de impostos federais as compras internacionais de até $50. Nessas encomendas, o consumidor pagava apenas o ICMS estadual. Na prática, isso ajudava plataformas estrangeiras a manter preços mais baixos no Brasil. Essa vantagem começou a diminuir em agosto de 2024 com a entrada da famosa taxa das blusinhas. As compras de até $50 passariam a pagar também uma alíquota federal de 20%. A diferença de preço, porém, não desapareceu. Numa cesta acompanhada pelo BTG em outubro de 2024, a Shin 9% abaixo da Renner. Depois, em abril de 2025, 10 estados resolveram elevar o ICMS de 17 para 20%. Ou seja, comprar de fora ficou ainda mais caro, reduzindo outra parte da vantagem tributária das plataformas estrangeiras. Foi nesse momento que dentro da Henner, os sinais começaram a virar. Cabreúva deixou de ser apenas uma fonte de custo, a Realize melhorou e a companhia passou a comprar mais perto de cada estação, reduzindo assim o risco de errar coleção e carregar muito estoque. Com isso, o Semistor Sale saiu de 0.2% em 23 para 7,5 em 2024, enquanto o Roy avançou de 10.7 para 12.4%. Ainda assim, a recuperação não parecia linear. A XP rebaixou a ação para neutra em maio de 2024, porém um ano depois voltou paraa compra quando viu melhora simultânea em coleção, margem e preço. Ao mesmo tempo, a Henner começou a mexer na sua estrutura de comando. Galò havia deixado o conselho em 2024 e em 2025 a companhia separou a liderança da marca Henner e da área de produtos das demais bandeiras do grupo. A mudança na estrutura acontecia justamente quando a Henner voltava a enfrentar dificuldades naquilo que mais importava, vender roupa. No terceiro trimestre de 2025, por exemplo, o Semistor Salos cresceu apenas 3.1%. Enquanto isso, a CIA e a Riachuelo avançaram entre 7 e 8% nas vendas de vestuário. Parte da diferença vinha do clima e de vendas que haviam sido antecipadas pro trimestre anterior. Mas na visão do JP Morgan, havia algo além disso. O banco também apontava problemas de execução, principalmente no desenvolvimento das coleções e na qualidade dos produtos. Por isso, rebaixou a Henner pra neutra e cortou o seu preço alvo de R para R$ 17. Lembrando que antes da pandemia essa mesma ação negociava a 50. No fim de 25 o Hik chegou a 14.7%. Foi nesse ambiente de cobrança que a Henner então apresentou metas mais ambiciosas pros anos seguintes. No Investor Day, projetou um crescimento de receita entre 9 e 13% ao ano, margem e abidado varejo entre 18 e 20 e o ROIK pérdito de 20% até 2030. No mesmo evento, aprovou uma nova recompra de até 7.6% 6% do seu capital. Somando dividendos, juros sobre capital próprio e recompras, a companhia devolveu 1.8 bilhão aos acionistas em 2025. Parte do caixa que não virou crescimento começou então a voltar justamente pros acionistas. Só que o JP ainda trabalhava com aqueles 15%. Ou seja, a empresa apostava numa recuperação bem maior do retorno que o banco conseguia enxergar naquele momento. O primeiro trimestre manteve essa dúvida no ar. Margem e lucro melhoraram. Mas a velocidade das vendas ainda não acompanhava essa recuperação. Enquanto a Henner tentava acelerar novamente, a concorrência estrangeira ganhou ajuda no preço. Afinal, em 12 de maio, em meio a um ano eleitoral, o governo voltou a zerar o imposto federal das semestas de até $50. A XP estimou que essa mudança poderia tirar até 5% das vendas do setor de vestuário, dependendo da diferença de preço e da reação das varegistas locais. Mas como tanto o cenário competitivo como o macroeconômico com juros inadimplência das famílias elevados permaneciam difíceis, a Henner teve que seguir se movimentando. Em junho começou a se desfazer de partes daquelas mesmas compras feitas após o follow on de 4 bilhões. O Repassa, por exemplo, aquele brechó digital comprado em 2021, foi vendido para Vestuar, uma empresa de moda circular em troca de participação minoritária na compradora. Então veio a divulgação do segundo trimestre e as notícias não foram tão boas. Os 10 st sales da Henner cresceu apenas 5% e a companhia cortou a meta de crescimento da receita em 2026 de 9 a 13% para 4 a 8. Os culpados da vez, de acordo com a própria administração, foram a Copa do Mundo, Consumo Fraco, Juros, Endividamento e a Concorrência Internacional. Só que tinham outros números que contavam uma história bem diferente. A margem bruta, por exemplo, bateu recorde para um segundo trimestre e o Roik dos últimos 12 meses chegou a 15%. Ou seja, a Henner estava conseguindo ganhar mais dinheiro sobre o capital investido, mas sem conseguir fazer as vendas das mesmas lojas acelerarem no mesmo ritmo. Pouco depois, o BTG refez a sua cesta de preços. A essa altura, a Shin já tinha protocolado o seu pedido de IPO, citando o Brasil, como um dos seus principais mercados. Agora ela apareceu 44% abaixo da média da Henner, CIA e Riachuelo numa comparação com 72.000 produtos. Essa pesquisa excluía impostos e fretes, então não mostrava quanto o consumidor efetivamente pagava, mas deixava claro o tamanho da diferença de preço que a varegista brasileira ainda precisava enfrentar. É justamente aí que as leituras começaram a se separar. BTG e XP continuaram positivos, olhando para valuation, recuperação de margem e ganhos de produtividade, enquanto o JP Morgan ainda enxerga problemas na execução comercial e o UBSBB rebaixou a ação depois do segundo trimestre. Não só ele, no dia 31 de agosto o safra cortou o preço alvo de R$ 20,50 para R$ 15 apenas. Essa divergência então ajuda a explicar o preço da ação nas mínimas do ano. Depois de quase R$ 4 bilhões deais em investimentos, a Henner já mostrou que consegue operar com mais eficiência e recuperar rentabilidade. A dúvida que permanece é se essa estrutura consegue entregar produto competitivo no preço que o consumidor aceita pagar, sem devolver em margem tudo que o ganho de produtividade conseguiu. Porque no fim não basta fazer a roupa chegar mais rápido à loja. A Henner precisa provar que consegue vendê-la num mercado em que o consumidor tá mais pressionado e a concorrência consegue cobrar muito menos.